我在公司的本职是贵金属研究员，机缘巧合开始研究宏观。
最近黄金的行情比较大，回归本职工作，借此文梳理一下思路。

　　黄金的研究框架，比较主流的有看美元和看美债实际收益率两种。因为美债实际收益率更加容易分解，利于分析理解，本文主要从美债实际收益率的框架去分析黄金。框架如下：

　　黄金=-（美债实际收益率）= -（美债名义收益率-通胀预期）=通胀预期-美债名义收益率。

　　谈论框架的时候，我们不会去明确名义收益率到底是十年期国债收益率，三个月国债收益率，还是美联储的联邦基金利率，这很容易引起混淆。

　　其实这个概念相当重要，重要到如果理解错误，贵金属的底层框架就错了。

　　一般来说，名义收益率指的是长期国债收益率，也就是十年期国债收益率，这个收益率同时受到货币政策预期，和经济预期的影响。

　　而货币政策直接影响的收益率，是美国联邦基金利率，短期的国债收益率跟这个利率高度相关，如下图：

　　为什么要明确不同期限国债收益率的差别？因为在加息末期向降息初期转换的时候，每个期限国债收益率的变化是完全不同的。下图是去年8月份到今年7月份，国债收益率曲线的变化。整个曲线从灰色的contango结构变成了黑线这种比较复杂的中间凹陷的结构。具体到收益率端，我们看到3个月国债收益率（2.03-2.38-2.44-2.21）先上再下，最后升了接近20bp，2年国债收益率（2.67-2.83-2.55-1.78），降了89bp，10年国债收益率（3-2.98-2.76-2.03），降了97bp。长端国债收益率率先触顶。

　　这其实也很好理解，去年12月美联储加了最后一次息，随后加息进入停滞，今年7月份基本铁定开启新一轮降息周期。因此越是长端的国债，越体现降息周期完毕后的“最终利率”，而短端利率则体现近期的“还没有降”的利率。从去年8月，到今年7月，2年期国债-3个月国债价差的大幅缩窄（100+bp），或者说期限利差扁平化，体现的就是市场对于2年内加息1-2次的预期转向降息2-3次的预期。

　　我们转回黄金。跟黄金更加相关的十年期的国债收益率，减去通胀预期，就得到十年期的国债实际收益率。这个实际收益率在美国是交易的，又称TIPS（通胀保值债券），从走势上看，它也确实跟黄金负相关性非常强。有了TIPS和十年期国债收益率两种收益率，把他们相减，我们就能得到“交易出来”的通胀预期。从而对黄金的驱动进行分别的分析。

　　把通胀预期和实际利率拆开以后，我们发现从去年11月开始的这一轮贵金属上涨的过程中，名义收益率大幅下跌（3.24-2.05=119bp），通胀预期缓跌（2.07-1.80=27bp）,实际收益率大跌（1.17-0.25=92bp）。

　　黄金则从1224上涨到1439左右，一共上涨200+美金。(25bp对应60USD？)

　　因此不难归因，这次黄金的上涨，是由美联储货币政策路径改变而造成的，通胀预期不是主要因素。

　　或者我们说，美联储看到未来经济可能出现问题（通胀可能出问题），开始引导市场进行降息定价，所以我们看到了长期名义收益率的下行，而通胀短期还比较平稳，这最终体现出来的就是长期实际收益率的下行，和黄金的上行。

　　跟金融危机时对比（货币政策拐点与10债拐点仅相隔一个多月），我们发现这次10债拐点与短债拐点相隔时间较长（18年11月-今年7月），这也说明美联储在与市场沟通方面做得比之前好，因此无论是风险资产，还是利率，或者非生息资产如黄金，对目前的美联储中长期政策走向，都定价的比较充分。

　　因此可以这么说，美联储如果7月份开启降息周期，是一次意料之中（从去年11月份开始就与市场沟通），且偏预防性的降息或者说左侧的降息（通胀还没有下来）。从非农就业数据来看，目前六月平均只是恰好触到了危险边沿的上沿，如果未来此数据保持韧性或者转好，不触及危险边沿下沿的话，美联储大幅度快速降息的预期可能落空。从制造业PMI的角度来看，目前也还未触及危险边沿上沿，因此也没有大幅度快速降息的理由。

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　　说了很多杂七杂八的，总结一下逻辑：
贵金属此次上涨是由美联储货币政策转向带动，目前贵金属中定价大约2年内降息3次(75bp)。

　　此次美联储降息是偏左侧并且提前跟市场沟通过的降息，各类资产定价充分。

　　美国经济从就业数据，和制造业PMI角度来看，没有到恐慌性大幅降息的程度。韧性犹在。

　　要看到贵金属继续打开上涨空间，其实是在赌两个东西：1. 通胀不要大幅掉下去继续稳住（原油），2. 美国陷入衰退美联储降息空间继续打开。

　　最后，在川普大选之前大幅赌衰退。

　　在我看来不是好的头寸。
（责任编辑：方凤娇 HF055）